（報告出品方/作者：東吳證券，房誠琦，白學松）

1.2008-2009年：次貸危機爆發(fā)，政策刺激樓市拉動經(jīng)濟

1.1.周期背景

1）宏觀背景：2008 年美國次貸危機引起全球金融危機，國際金融市場動蕩，國內(nèi) 經(jīng)濟增速放緩。2005 年中國經(jīng)濟高速增長、信貸擴張，股價、房價大幅上漲。2007 年 為應對流動性過剩和通脹壓力,央行 6 次上調(diào)存貸款基準利率。2008 年美國次貸危機引 起全球金融危機，國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢驟變，我國季度 GDP 同比增速從 2007 年第二季 度的峰值 15.0%迅速降至 2009 年第一季度的 6.4%，CPI 由 2008 年 2 月的 8.7%迅速降 至 2009 年 7 月的-8.2%。2009 年 9 月，為應對國際金融危機，央行開啟降息：５次下調(diào) 貸款利率，４次下調(diào)存款利率。中國宏觀調(diào)控基調(diào)由 2008 年初的“雙防” (防通脹和經(jīng) 濟過熱)到年中的“一保一控”(保增長和控通脹)，到 9 月的“保增長”，以及 11 月的“保增 長、擴內(nèi)需”，再到 12 月中央經(jīng)濟工作會議上，基調(diào)被完善為“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié) 構(gòu)”。

2）行業(yè)背景：2005-2007 年我國為穩(wěn)定樓市出臺系列調(diào)控政策，2008 年美國次貸危機加劇房地產(chǎn)景氣度下行。2005 年 3 月“國八條”開啟全面收緊，房地產(chǎn)過快增長勢頭 得到一定控制，如 2005 年上海新房價格增速僅 4.6%，遠低于 2004 年的 23.8%。針對少 數(shù)大城市房價上漲過快、住房供應結(jié)構(gòu)矛盾突出等問題，2006 年出臺“國十五條”，要求 購買 90 平米以上自住住房房貸首付比例不得低于 30%等。

2007 年，房地產(chǎn)調(diào)控進一步 收緊。2007 年 9 月，央行和銀監(jiān)會通知加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，對已利用貸款購買 住房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低于 40%，且貸款利率 不得低于基準利率的 1.1 倍。2008 年美國次貸危機，加劇房地產(chǎn)景氣度下行，商品房銷 售面積急轉(zhuǎn)直下。2008 年 4-12 月，銷售面積連續(xù) 9 個月同比負增長，單月最大降幅達 36.6%。2008 年 1 月，新房、二手房價當月同比增速開始了為期 14 個月的下滑，分別由 12.2%、11.9%降至 2009 年 3 月的-1.9%、-0.4%。

1.2.政策回顧

從政策看，政策寬松啟動于 2008 年 10 月央行《關(guān)于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率 下浮幅度等有關(guān)問題的通知》，結(jié)束于 2009 年 12 月，房價經(jīng)歷快速上漲后，國務院常 務會議提出“國四條”：要求就促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機、加強 監(jiān)管、推進保障房建設(shè)等四大舉措。

1）宏觀政策：以４次降準、４次降息和“四萬億投資計劃”為主。2008 年 10 月降準降息、貨幣政策與行業(yè)政策同步性較強。2008 年 10 月 22 日央行發(fā)布《中國人民銀行 關(guān)于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》，商業(yè)性個人住房貸款 利率的下限擴大為貸款基準利率的 0.7 倍。這是自 2006 年 4 月開始持續(xù)加息后的第一 次的降息，并分別于 2008 年 10 月-12 月連續(xù)進行 4 次降息，一年期存款基準利率和一 年期貸款基準利率分別下降至 2.25%、5.31%；2008 年 10 月進行降準，這是自 2006 年 7 月開始持續(xù)上調(diào)存款準備金率后的第一次降準，并于 10 月和 12 月連續(xù) 3 次降準，存 款準備金率由 17.5%持續(xù)下降至 15.5%。2008 年 11 月，國務院常委會提出擴大內(nèi)需、 促進經(jīng)濟增長的十項措施，以及四萬億投資，并適度寬松貨幣，標志著中央政策放松。

系列刺激政策推出后，我國信貸規(guī)模迅速上升，新增居民中長期貸款長期保持高位。 2009 年 3 月-2010 年 2 月連續(xù) 12 個月 M2 同比增速超過 25%。2009 年新增信貸都維持 在較高水平，全年新增人民幣貸款 9.6 萬億元，超遠 2023 年的 4.9 萬億元，其中 4 個月 超 1 萬億元。以購房按揭為主的居民中長期貸款也呈現(xiàn)類似趨勢：2009 年 3 月新增居民 中長期貸款開始突破 1000 億元，之后 30 個月始終保持在 1000 億元以上，2010 年 1 月 達 3433 億元，同比增長 479%。新增居民中長期貸款/新增居民總貸款也由 2009 年 1 月 的 48.9%增至 2009 年 10 月的 87.9%。

2）行業(yè)政策：需求端，最低首付比降至 20%、房貸利率 7 折等；供給端，拓寬房 企融資渠道，鼓勵信托資金支持房地產(chǎn)、降低資本金比率至 20%等。 （一）降低首付比和房貸利率：2008 年 10 月 22 日以央行《關(guān)于擴大商業(yè)性個人住 房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》為標志，房地產(chǎn)行業(yè)政策由調(diào)控轉(zhuǎn)為放松，“商 業(yè)性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的 7 折;最低首付比例由 30%降至 20%。下調(diào)個人住房公積金貸款利率，五年期以下(含)由 4.32%調(diào)整為 4.05%，五年期以 上由 4.86%調(diào)整為 4.59%，分別下調(diào) 0.27 個百分點。” （二）全面降低購房稅負：2008 年 10 月，財政部、國家稅務總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整 房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，將個人首次購買普通住房（90 平以下）的契稅比例從 1.5%-4%統(tǒng)一下調(diào)到 1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅等。2008 年 12 月， 國務院辦公廳《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》（國三條）制定了為期 1 年 的稅收優(yōu)惠政策，個人轉(zhuǎn)讓普通住宅免征營業(yè)稅年限從 5 年改為 2 年。

（三）給予二套房購房優(yōu)惠：2008 年 12 月，國務院《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā) 展的若干意見》中將改善型需求定義為“已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當 地平均水平”，執(zhí)行“可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”由于各地人均住 房面積缺乏明確標準，該政策實際上全面放松了二套房的首付比及貸款利率。 （四）加強對房企融資端支持。2009 年 3 月 25 日銀監(jiān)會《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新 發(fā)展有關(guān)問題的通知》降低了監(jiān)管評級 2C 以上的信托公司向房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款 的標準，由此前要求的“四證”變?yōu)椤叭C”即可。2009 年 5 月國務院《關(guān)于調(diào)整固定 資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》將房地產(chǎn)項目開發(fā)中最低資本金比例要求由此前的 35% 降至普通商品住房項目的 20%。

1.3.投資機會

1.3.1.板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為 2008 年 11 月，與政策開始放松時間相一致，結(jié)束時 間為 2009 年 11 月，彼時政策寬松接近結(jié)束(12 月“國四條”后結(jié)束），持續(xù)時間 12 個 月，區(qū)間最大漲幅 220.9%，相對 Wind 全 A 區(qū)間最大累積超額收益 84.7%（超額收益率 =相同時間區(qū)間內(nèi)，房地產(chǎn)板塊漲幅-相比較的指數(shù)漲幅）。房地產(chǎn)板塊 PB（LF）從 2008 年 11 月 1.7 倍的周期低點，持續(xù)漲至 2009 年 7 月 4.8 倍的峰值，上漲幅度 182.4%。

1)放松政策出臺，迎來板塊行情第一輪主升浪（2008 年 11 月 4 日-2009 年 2 月 23 日，Wind 房地產(chǎn)指數(shù)上漲 79.8%，相對 Wind 全 A 超額收益 22.1%）。2008 年房地產(chǎn)放 松周期起始于 2008 年 10 月央行《關(guān)于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問 題的通知》出臺，市場信心受放松政策出臺提振，開始建立銷售改善預期，行情迅速于 2008 年 11 月開啟。放松政策與銷售面積同比增速呈強相關(guān)性。

2007 年 8 月商品房銷售 面積同比增速開始下行，2008 年 2 月銷售面積增速轉(zhuǎn)負，2008 年 11 月增速見底。直至 2009 年 2 月銷售面積增速轉(zhuǎn)正，銷售回暖落地，行情第一輪主升浪結(jié)束。房價趨勢整體 滯后于銷售面積約 4 個月。2008 年 1 月，70 大中城市新建住宅價格指數(shù)增速開始下行， 2008 年 12 月價格同比增速轉(zhuǎn)負，2009 年 3 月，價格增速降幅收窄。隨著時間推移，市 場對政策持續(xù)性和后續(xù)力度產(chǎn)生擔憂，在 2008 年 12 月-2009 年 2 月，板塊指數(shù)在平臺 位置持續(xù)盤亙，并穿插著短暫的回調(diào)。

2)房地產(chǎn)銷售回暖預期落地，放松政策持續(xù)加碼，迎來板塊行情第二輪主升浪（2009 年 2 月 23 日-7 月 24 日，Wind 房地產(chǎn)指數(shù)上漲 78.5%，相對 Wind 全 A 超額收益 28.8%）。 2009 年 2 月，房地產(chǎn)單月銷售同比增速 1.09%，銷售增速回正，銷售面積開始增長且逐 步加速，市場對房地產(chǎn)市場銷售回暖預期落地。同時，2008 年 12 月“國三條”、2009 年 3 月支持房地產(chǎn)公司融資政策陸續(xù)持續(xù)出臺，市場信心穩(wěn)固，推動房地產(chǎn)股行情迎來 第二輪主升浪至 2009 年 7 月的行情峰值。2009 年 2-7 月，70 大中城市新建價格指數(shù)同 比增速從-1.8%增至 0.3%，完成增速回暖并轉(zhuǎn)正。

3)在第二輪主升浪末期及隨后的 3-4 個月期間，市場在過熱后回歸冷靜，出現(xiàn)政策 收緊預期，此階段股市迎來震蕩區(qū)間（Wind 房地產(chǎn)指數(shù)由 2009 年 7 月 24 日 3247.1 點 的峰值，震蕩至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 點，行情結(jié)束）。2009 年 7 月銷售面積單 月同比增速由 69.4%繼續(xù)升至 2009 年 11 月的 97.9%，增速漲幅放緩并見頂，行情經(jīng)歷 了前兩輪主升浪長達 8 個月的上漲后逐漸回歸冷靜，板塊行情呈現(xiàn)震蕩趨勢。行情震蕩 至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 點，早于 12 月 14 日“國四條”收緊政策出臺前結(jié)束。 房價回暖繼續(xù)滯后政策、銷售約 4 個月，2009 年 7 月價格增速剛剛轉(zhuǎn)正，并于 2010 年 4 月房價增速見頂。

1.3.2.個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，本輪行情個股表現(xiàn)上，成長型民企漲幅高于國央企：本輪周期 中（2008 年 11 月-2009 年 11 月），相對于滬深 300 指數(shù)、恒生指數(shù)實現(xiàn)超額收益最大 的 6 家公司為陽光城、遠洋集團、富力地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、雅居樂集團、新湖中寶，分別 實現(xiàn)超額收益 573.2%、253.8%、248.1%、233.1%、228.7%、202.4%；地產(chǎn)股絕對收益 排名靠前的公司分別為陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶、世茂股份、遠洋集團、富力地產(chǎn)， 分別實現(xiàn)絕對收益 679.2%、339.1%、308.4%、301.1%、282.2%、276.5%。本輪周期中 相對收益及絕對收益靠后的公司以大悅城、中國金茂、華潤置地、萬科 A、中國海外發(fā) 展、中交地產(chǎn)等央國企為主。

本輪行情成長型民企漲幅高于國央企，原因在于初期民企融資緊張，基本面受損更 嚴重，股價下跌相對更多，進入擴張周期后投資強度高，帶來更高的銷售增速。相較于 國央企及龍頭房企，成長型民營房企在下行期資金鏈更緊張，基本面受損更嚴重。2006- 2007 年，成長型民企代表陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶的銷售額增速分別為 101.5%、26.4%、48.8%，而同期龍頭房企代表綠地控股、保利發(fā)展、萬科 A 銷售額增速分別為 100.0%、101.9%、135.0%，高于成長型民企。2008-2009 年放松周期內(nèi)，得益于系列地 產(chǎn)放松政策及融資的大幅寬松，成長型民營房企加大拿地投資強度，并由此推動銷售規(guī) 模快速提升。2008-2010 年，陽光城、榮盛發(fā)展、新湖中寶銷售額年均增速分別為 146.3%、 79.8%、53.4%，超過綠地控股、保利發(fā)展、萬科 A 同期-15.6%、51.5%、50.3%的年均增 速。

2.2023-2023年：去庫存，貨幣寬松、棚改貨幣化助力救市

2.1.周期背景

１）宏觀背景：中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，增速預期由高速增長降至中高速增長。 2023 年底我國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，此后增速持續(xù)呈現(xiàn)“L”形探底。2023 年第四季度 開始，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力再次加大，季度 GDP 同比增速由 2023 年第三季度的 7.9%持 續(xù)下滑至 2023 年第二季度的 6.8%，CPI 同比增速也在 2023 年 10 月-2023 年 1 月呈持 續(xù)下降趨勢。2023 年 12 月 13 日經(jīng)濟工作會議定調(diào)“經(jīng)濟運行存在下行壓力”，要求經(jīng) 濟工作“堅持穩(wěn)中求進、改革創(chuàng)新”。2023 年 GDP 增速 7.4%，未達政府工作報告 7.5% 增速目標。2023 年 12 月，中央經(jīng)濟工作會議指出“中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，正從高 速增長轉(zhuǎn)向中高速增長”。

２）行業(yè)背景：2011 年后，商品房限購政策陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)庫存迅速累積，行業(yè) 基本面迅速下行。2011 年 7 月 12 日國務院常務會議要求，“房價上漲過快的二三線城 市也采取必要的限購措施”，標志著新一輪的限購收緊，絕大部分省會城市和計劃單列 城市均在此輪調(diào)控中開始限購。2023 年 7 月，中央對地產(chǎn)的調(diào)控政策趨緊，7 月 24 日， 國務院發(fā)文稱決定開始對 16 個省（市）落實檢查住房限購措施執(zhí)行情況，差別化住房 信貸政策執(zhí)行情況，住房用地供應和管理情況，稅收政策執(zhí)行和征管情況。2023 年 2 月， 國常會發(fā)布“新國五條”，提出“堅決抑制投機投資性購房，嚴格執(zhí)行商品住房限購措 施”，標志著地產(chǎn)調(diào)控顯著收緊。在“新國五條”指引下，熱點城市加大限購力度，收 緊公積金貸款政策、提高貸款門檻。此背景下，房地產(chǎn)庫存迅速累積，從 2023 年 2 月 的 2.8 萬平持續(xù)升至 2023 年 2 月的歷史峰值 4.2 億平。

2.2.政策回顧

在 2023 年房地產(chǎn)銷售下行，購房者觀望情緒濃重、房地產(chǎn)庫存快速上升背景下。 2023 年 3 月政府工作報告提出了分類施策，對庫存和房價下行壓力較大的城市有意進 行政策放松。 １）宏觀政策：仍以多次降息降準為主，貨幣寬松、房貸利率下行、棚改貨幣化助 力房地產(chǎn)市場回暖。2023 年 4 月央行開展定向降準，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)、合作銀行人民 幣存款準備金率。同年 6 月，央行將定向降準擴大至部分股份制商業(yè)銀行。2023 年全年 央行降準 4 次。2023 年 11 月，央行公告降低存款基準利率和貸款基準利率，并在 2023 年全年共計 5 次降低利率，1 年期貸款基準利率由 6.00%下降至 4.35%，1 年期存款基準 利率由 3.00%下降至 1.50%。

棚改貨幣化安置是這一時期的重要去庫存手段，2023 年 6 月，國務院發(fā)布《關(guān)于 進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，首次明 確積極推進棚改貨幣化安置，縮短安置周期。2023 年 7 月，國家開發(fā)銀行從央行獲得 3 年期的 1 萬億元抵押補充貸款（PSL），支持棚戶區(qū)改造、安居工程及三農(nóng)和小微經(jīng)濟， 效果類似于定向降準，PSL 資金利率較當時市場利率低約 1pct，2023 年共發(fā)放棚改貸規(guī) 模 4086 億元，規(guī)模是 2023 年的四倍，惠及棚戶區(qū)居民近 875 萬戶。2023、2023 年新增 PSL 合計 6981 億元、9750 億元，同比增速 70.9%和 39.7%。

２）行業(yè)政策：需求端，重啟首套利率 7 折、“認房不認貸”、各地方放松限購等； 供給端，大力支持房企債券融資與合理資金滿足。 （一）房貸利率下調(diào)。2023 年 9 月，央行、銀監(jiān)會發(fā)布 930 新政，重啟首套利率 7 折、二套參考首套執(zhí)行、放開三套以上貸款、認房不認貸等改善性住房需求，標志著本 次調(diào)控放松周期正式開啟。全國首套房貸、二套房貸平均利率分別從 2023 年 8 月的 6.94%、7.48%降至 2023 年 11 月的 4.66%、4.38%。在基準利率下行、房貸利率優(yōu)惠政 策下，居民按揭貸款快速增長。2023－2023 年月均新增居民中長期貸款由 1858 億增至 2542 億。

（二）取消限購。2023 年 7 月，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會提出，“各地可根據(jù) 當?shù)貙嶋H出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待 售面積”。截至 2023 年年底，除北上廣深及三亞外，絕大部分的二三線限購城市均對 限購政策做出放松。 （三）930 新政放松二套房貸認定標準，大幅下調(diào)房貸首付比。2023 年 9 月央行、 銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》（2023 年“930 新政”），讓二套房 的標準由“認房又認貸”變?yōu)椤罢J貸不認房”，此前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例 60%的 規(guī)定，只要結(jié)清之前的購房貸款，可按照首套房執(zhí)行首付比例只需 30%的標準，極大地 提高改善型購房需求。2023 年 9 月 30 日不限購城市首付比例進一步下調(diào)至 25%。

（四）房企融資環(huán)境改善，房企債券融資獲支持：2023 年“930 新政”提出：“支持房 地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。”2023 年 1 月 15 日證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦 法》提出：“擴大發(fā)行主體范圍。將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外 資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人。”房地產(chǎn)債券 發(fā)行規(guī)模在政策支持、國內(nèi)利率下行共同作用下快速上升，由 2023 年的 1199 億元增至 2023 年、2023 年的 5260、8390 億元。

2.3.投資機會

2.3.1.板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為 2023 年 2 月，結(jié)束時間為 2023 年 2 月，彼時政策寬 松接近結(jié)束(12 月中央經(jīng)濟工作會議首提“房住不炒”后結(jié)束），持續(xù)時間 24 個月，區(qū) 間最大漲幅 280.2%，相對 Wind 全 A 區(qū)間最大累積超額收益 62.7%。房地產(chǎn)板塊 PB（LF） 則從 2023 年 5 月 1.5 倍的周期低點，持續(xù)漲至 2023 年 6 月 4.3 倍的峰值，上漲幅度 186.7%。

1）放松政策出臺，迎來第一輪主升浪（2023 年 2 月 26 日-7 月 31 日，Wind 房地 產(chǎn)指數(shù)上漲 27.8%，相對 Wind 全 A 超額收益 17.6%）。2023 年房地產(chǎn)放松周期起始于 2023 年 3 月 5 日政府工作會議提出“分類指導、分步實施、分級負責，針對不同城市情 況分類調(diào)控”。市場啟動時間為 2023 年 2 月 26 日，略早于 4 月各地房地產(chǎn)限購放松。 2023 年 2 月正值上輪收緊周期末期，2023 年 2 月開始商品房銷售面積單月同比增速開 始下行，并連續(xù)下降 12 個月轉(zhuǎn)負，降幅達 56.4pct。因此 2023 年初市場對政府出臺放松 政策抱有較大預期。2023 年 4 月政策落地，正式開啟第一輪行情主升浪。直至 2023 年 7 月銷售面積增速觸底，銷售回暖步伐開始，行情第一輪主升浪結(jié)束。房價趨勢整體滯 后于銷售面積約 7-8 個月。

2）房地產(chǎn)銷售回暖預期落地，放松政策持續(xù)加碼，迎來第二輪主升浪（2023 年 7 月 31 日-2023 年 6 月 15 日，Wind 房地產(chǎn)指數(shù)上漲 191.3%，相對 Wind 全 A 超額收益 12.3%）。2023 年 7 月銷售面積增速觸底開始，市場對房地產(chǎn)市場銷售回暖預期落地， 直至 2023 年 3 月，房地產(chǎn)單月銷售同比增速回正，銷售面積開始正增長且逐步加速。同時，此階段放松政策持續(xù)出臺，如 2023 年 9 月的“930 新政”；2023 年 4 月,央行下 發(fā)的《關(guān)于個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》,將二套房貸首付比例下限從 60%-70% 降至 40%；2023 年 6 月明確積極推進棚改貨幣化安置等，銷售回暖+政策放松，合力推 動房地產(chǎn)股行情迎來第二輪主升浪至 2023 年 6 月的行情峰值。

從大環(huán)境看，2023 年 5 月，證監(jiān)會放寬創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件以及建立創(chuàng)業(yè)板再融資制 度，杠桿資金環(huán)境寬松。2023 年央行為應對經(jīng)濟放緩、融資成本過高等降息降準，疊加 中國移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的爆發(fā)，上證指數(shù)由 2023 年 2 月 9 日的 3049.1 點持續(xù)漲至 2023 年 6 月 12 日的 5178.2 點。行情期間，融資融券、場外配資、民間借貸等紛紛入市，疊加 其它杠桿工具，成為此輪牛市的主要推手。

3）在第二輪主升浪末期及隨后的 8 個月期間，市場經(jīng)歷了過熱及回歸冷靜，市場 預期收緊政策往往會在此階段出臺，此階段股市迎來震蕩區(qū)間（Wind 房地產(chǎn)指數(shù)由 2023 年 6 月 15 日 6216.8 點的峰值，波動降至 2023 年 2 月 1 日的 3503.5 點，行情結(jié)束）。 從房地產(chǎn)銷售看，2023 年 7 月至 2023 年 2 月，房地產(chǎn)銷售面積單月同比增速由 21.3% 逐漸降到 1.4%，后在 2023 年 2 月又震蕩漲至 30.5%，行情經(jīng)歷了前兩輪主升浪長達 15 個月的上漲后逐漸回歸冷靜，在此期間市場出現(xiàn)政策收緊預期，地產(chǎn)銷售、板塊行情均 迎來震蕩區(qū)間。本輪行情震蕩式增長至 2023 年 2 月，于 2023 年 12 月中央經(jīng)濟工作會 議首提“房住不炒”的十個月前結(jié)束。價格方面，房價回暖繼續(xù)滯后政策、銷售約 8 個 月， 2023 年 12 月房價增速轉(zhuǎn)正。2023 年 2 月行情結(jié)束時房價增速仍在上漲區(qū)間，至 2023 年 11 月才漲至增速峰值。

2.3.2.個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，本輪行情個股表現(xiàn)上，龍頭房企漲幅更高。本輪周期中（2023 年 2 月-2023 年 2 月），相對于滬深 300 指數(shù)、恒生指數(shù)實現(xiàn)超額收益最大的 6 家公司 為萬科 A、中國恒大、濱江集團、保利發(fā)展、融創(chuàng)中國、金地集團，分別實現(xiàn)超額收益 232.6%、174.7%、85.8%、80.2%、66.3%、63.4%；地產(chǎn)股絕對收益排名靠前的公司分別 為萬科 A、中國恒大、濱江集團、保利發(fā)展、金地集團、世茂股份，分別實現(xiàn)漲幅 305.5%、 172.9%、158.7%、153.1%、136.3%、134.6%；本輪周期中相對收益和絕對收益排名靠后 的公司為華僑城 A、富力地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、雅居樂集團、佳兆業(yè)集團等。

本輪周期進入房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升階段，龍頭房企借助融資優(yōu)勢和經(jīng)營優(yōu)勢快速 提升杠桿和周轉(zhuǎn)效率，實現(xiàn)銷售規(guī)模的大幅提升，獲得比行業(yè)更快的擴張速度，更優(yōu)的 成長性匹配更高的相對收益。從銷售增速看，2023-2023 年，萬科 A、中國恒大、融創(chuàng) 中國等龍頭房企分別實現(xiàn)了年均 29.6%、68.5%、47.3%的銷售額增速，遠高于當時的行 業(yè)平均增速。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2023-2023 年 TOP10 房企銷售金額集中度由 16.9%增至 18.4%、TOP20 房企集中度由 22.8%增至 24.7%，頭部房企行業(yè)龍頭地位愈加顯著。從凈 資產(chǎn)收益率（ROE）看，2023-2023 年萬科 A、中國恒大、融創(chuàng)中國等龍頭房企 ROE 分 別由 19.1%、25.3%、21.5%上升至 22.8%、30.7%、32.8%。而同期非龍頭房企的 ROE 則 有所下滑。

梳理排名居前、居后樣本房企財務數(shù)據(jù)，龍頭、非龍頭房企 ROE 增速差異在于龍 頭房企采用“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”模式，兩類企業(yè)銷售凈利率變化并不明顯。從權(quán)益乘數(shù) 看，2023-2023 年以萬科 A、中國恒大、融創(chuàng)中國為代表的龍頭房企權(quán)益乘數(shù)分別由 6.0、 8.3、7.0 升至 6.8、22.1、9.7，同期非龍頭房企榮盛發(fā)展、華僑城 A 權(quán)益乘數(shù)分別由 5.4、 3.5 變至 5.6、3.2，財務杠桿率提升不明顯。從剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率看，2023- 2023 年，萬科 A、中國恒大、融創(chuàng)中國分別提升了 6.4、9.7、6.6pct，高于非龍頭房企。 從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，2023-2023 年萬科 A、保利發(fā)展、濱江集團等龍頭房企均有所提升， 而同期非龍頭房企榮盛發(fā)展、華僑城 A 周轉(zhuǎn)率略有下降。2023-2023 年，無論是積極擴 張的大型房企還是規(guī)模較小的非龍頭房企，兩類企業(yè)的銷售凈利率變化不明顯。

3.2023-2023年：形成信貸、債務、股權(quán)的多維融資支持體系

3.1.周期背景

1）宏觀背景：近年國家為防止過度金融化、防范和化解債務風險，實行“去杠桿” 政策。2023 年底，中央經(jīng)濟工作會議首次提出“去杠桿”，并將其作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改 革的重點任務之一。2023 年出臺《國務院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，標志 著正式提出企業(yè)“去杠桿”的政策主張。2023 年和 2023 年均出臺《降低企業(yè)杠桿率工 作要點》，以進一步部署企業(yè)“去杠桿”工作。2023 年以來，我國 GDP 同比增速整體 處于下行趨勢，其中 2023 年一季度同比增長 18.3%，二季度增長 7.9%，三季度增長 4.9%，四季度增長 4.0%。2023 年以來，在俄烏沖突、全球經(jīng)濟疲軟、國內(nèi)多地疫情反復等因 素影響下，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮轉(zhuǎn)弱、供給沖擊的多重壓力，短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓 力加大。

2）行業(yè)背景：三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監(jiān)管收嚴等政策密集出臺， 行業(yè)信用風險事件頻發(fā)。2023 年 12 月，監(jiān)管部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》 強調(diào),商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務時不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn),提升了房 企通過信托融資的難度；2023 年，央行提出要加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，2023 年 提出加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機制；2023 年 8 月，住建部協(xié)同中國人民銀行召開房 地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)則，即“三條紅線”政策；2023 年 9 月， 監(jiān)管機構(gòu)要求大型商業(yè)銀行壓低、控制個人按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，新增居民住房 貸款占比不得高于 30%，這一規(guī)定對房企加速銷售回款也形成了壓制。嚴苛融資限制下， 房企資金捉襟見肘，流動性風險導致 2023 年信用違約愈演愈烈，促回款需求壓制拿地 意愿，土地市場持續(xù)低迷加劇地價與房價的負反饋循環(huán)。

3.2.政策回顧

2023 年以來，針對房地產(chǎn)困境從供需兩端發(fā)力，從地方到中央陸續(xù)出臺多輪放松政 策，且力度與頻次逐漸加強，尤其是伴隨著“三支箭”與金融十六條落地，供給端對房 企信用與融資托底。但“房住不炒，因城施策”的總基調(diào)仍然存在，短期看市場或?qū)T 性下滑，長期看，救助效果有待檢驗，遇困房企能否恢復仍取決于銷售側(cè)是否修復。

1）宏觀政策：2023 年以來，1 年期 LPR 調(diào)降兩次，共 15 個基點，5 年期以上 LPR 調(diào)降了三次，共 35 個基點。2023 年 1 月，5 年期以上 LPR 下降 5 個基點至 4.60%；5 月，5 年期以上 LPR 大幅下調(diào) 15 個基點至 4.45%；8 月，5 年期以上 LPR 繼續(xù)下降 15 個基點至 4.30%。伴隨著 5 年期 LPR 下調(diào)，2023 年 9 月底政策再度密集加碼（930 政 策），允許符合條件的城市差別化下調(diào)住房信貸利率下限、下調(diào)首套個人住房公積金貸 款利率等；2023 年 1 月，央行、銀保監(jiān)會決定建立首套住房貸款利率動態(tài)調(diào)整機制。房 價連續(xù) 3 個月下降的城市可階段性下調(diào)、取消當?shù)厥滋追抠J利率下限。貝殼研究院數(shù)據(jù) 顯示，2023 年 1 月，首套、二套房貸主流利率平均分別為 4.10%、4.91%，同比分別回 落 146、93 個基點。

2）行業(yè)政策：需求端，各地政策放松頻次與多樣性不斷增加，城市能級不斷增強； 供給端，形成信貸、債務、股權(quán)的多維度融資支持體系。 需求端，2023 年以來，全國多城放松需求端政策，前期主要集中在三四線城市，主 要有：下調(diào)首付比、下調(diào)房貸利率、公積金貸款政策放松、購房補貼等。多數(shù)城市首套 房首付比例降至 20%，公積金貸款的二套房首付比例降至 30%-40%。部分城市在“四限” 政策上也有所松動，包括鄭州、哈爾濱、蘇州、南京六合、上海臨港等，不乏二線和一 線城市郊區(qū)。此外，更加注重政策多樣化與引導性，除放松限購、限貸、限售外，還包 括“帶押過戶”“多孩家庭放開限購”等措施與國家方向更契合。2023 年二季度以來， 政策已蔓延至蘇州、杭州等核心二線城市，呈現(xiàn)出“因城施策，小步快跑”的特點。

供給端，2023 年以來融資通道逐一開啟，地產(chǎn)融資利好政策持續(xù)落地，形成信貸、 債務、股權(quán)多維度融資支持體系，政策導向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場主體（部分）思路徹底明 確。額度看，銀行授信額度近 5 萬億，規(guī)模大、市場信心提振作用明顯；覆蓋范圍看， 股權(quán)融資對出險房企包容度更高，覆蓋面更廣；申請速度看，信貸融資涉及參與者少、 申請速度更快。落地進展看，第一支箭”銀行授信規(guī)模大，合計近 5 萬億，落地進度與 房企投資及預售相關(guān)；“第二支箭”正逐步落地，中債增擔保的中期票據(jù)合計超百億元； “第三只箭”預計開放窗口期較短，目前上市房企積極響應，已公告再融資預案對應的 金額合計超 300 億。

3.3.投資機會

3.3.1.板塊行情

2023 年 11 月，“金融 16 條”發(fā)布，支持房地產(chǎn)融資“三支箭”先后落地，與前期 出臺的需求端放松政策形成合力，房地產(chǎn)指數(shù)迎來第一輪主升浪。2023 年 11 月 1 日-12 月 9 日，Wind 房地產(chǎn)指數(shù)上漲 26.9%，相對 Wind 全 A 超額收益 16.5%。此輪上漲以政 策催化為主，銷售量價方面仍處于低位區(qū)間。從銷售面積看，2023 年 11 月房地產(chǎn)銷售 單月同比增速約為-33.3%，處于磨底期；從價格看，2023 年 11 月 70 大中城市新房、二 手房指數(shù)同比增速約為-2.3%、-3.7%，增速降幅與 2023 年 9 月、10 月處于同一水平， 同樣處于磨底期。

當前行業(yè)邏輯處于從困境反轉(zhuǎn)向銷售復蘇轉(zhuǎn)變階段，短期或維持震蕩上行，隨著政 策持續(xù)落地催化，下一輪行情將出現(xiàn)在“銷售同比降幅拐點出現(xiàn)”至“銷售增速同比轉(zhuǎn) 正出現(xiàn)”之間，當前是加倉地產(chǎn)股迎接第二輪上漲的最佳時機。2023 年 2 月以來，全國 多地房地產(chǎn)銷售熱度已經(jīng)開始上升，銷售同比下降的低點已經(jīng)過去。從二手房看，春節(jié) 后的三周，20 城二手房累計成交面積同比 2023 年增長 56%、較 2023 年增長 31.5%。 從新房看，新房同比仍為負，但降幅開始收窄，處于“銷售增速拐點”到“銷售增速同 比轉(zhuǎn)正”之間。

春節(jié)后的三周，北京、杭州等核心城市樓市率先回暖，商品房累計銷售 面積分別同比 2023 年增長 18.3%、4.1%，較 2023 年增長 47.2%、65.3%。綜合考慮近 期各地方“四限”放松等政策雖密集出臺但落地仍需時間、市場預期和信心不足具備慣 性，預計銷售未來幾個月繼續(xù)磨底，磨底期或最早將在 2023 年二季度結(jié)束，2023 年三季度正式迎來銷售回暖。從過去兩輪周期看，板塊第二輪上漲的啟動時點處于“銷售同 比降幅的拐點出現(xiàn)”至“銷售增速同比轉(zhuǎn)正出現(xiàn)”之間，當前正處于此區(qū)間，是加倉地 產(chǎn)股迎接第二輪上漲的最佳時機。

3.3.2.個股表現(xiàn)

從股價漲幅規(guī)律看，在本輪周期的第一輪上漲中，優(yōu)質(zhì)民營和混合所有制房企的超 額收益率更高。2023 年 11 月 1 日-12 月 9 日，A 股區(qū)間超額收益最大的 5 家為新城控 股、金地集團、萬科 A、濱江集團、華發(fā)股份，分別相對于滬深 300 指數(shù)實現(xiàn)超額收益 56.2%、39.4%、29.5%、21.1%、20.6%，分別實現(xiàn) 67.2%、50.4%、40.5%、32.1%、31.7% 的絕對收益。H 股區(qū)間超額收益最大的 5 家為碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團、美的 置業(yè)、綠城中國分別相對恒生指數(shù)實現(xiàn)超額收益 166.5%、108.9%、87.8%、79.7%、62.6%， 分別實現(xiàn) 194.1%、136.5%、115.4%、107.3%、90.1%的絕對收益。整體看，在此輪行情 中表現(xiàn)較好的基本為民營和混合所有制企業(yè)。

民企及混合所有制公司獲得更高收益的原因在于在多維度穩(wěn)樓市政策出臺的背景 下，融資“三支箭”相繼落地意味著政策導向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場主體思路明確，優(yōu)質(zhì)民 營和混合所有制房企困境反轉(zhuǎn)，融資格局持續(xù)改善。11 月初，房地產(chǎn)行業(yè)迎來重大融資 端利好政策，交易商協(xié)會推進“第二支箭”延期并擴容，聯(lián)合中債增支持民營企業(yè)債券 融資；央行和銀保監(jiān)發(fā)布金融支持房地產(chǎn)十六條；證監(jiān)會恢復房企和涉房上市公司再融 資。2023 年 11 月至 2023 年 1 月，新城控股、龍湖集團、美的置業(yè)、碧桂園等信用資質(zhì) 良好的民營房企均受到 6 家及以上銀行授信，并陸續(xù)開展儲架式注冊發(fā)行工作，用于 補充流動性。房企融資能力得到初步恢復，市場對房地產(chǎn)行業(yè)供給主體的信心修復。

4.投資分析：進取型國央企優(yōu)勢擴大，優(yōu)質(zhì)民營和混合所有制房企困境反轉(zhuǎn)

中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入到了全新的發(fā)展階段，由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變、由 “強者恒強”向“穩(wěn)者恒強”轉(zhuǎn)變、由解決基本居住需求向滿足人民群眾對美好居住品 質(zhì)的向往轉(zhuǎn)變。近兩年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了大幅的波動，行業(yè)格局變化不斷，無論在銷 售、拿地還是融資方面規(guī)模房企間的分化愈發(fā)明顯，尤以國央企和民企的分化為甚。我 們認為，未來房地產(chǎn)市場繼續(xù)擴張規(guī)模的將主要是龍頭央國企及個別優(yōu)質(zhì)民企。注重區(qū) 域深耕和產(chǎn)品品質(zhì)的房企將行穩(wěn)致遠，而大部分民企縮表存活后將成為區(qū)域型房企。未 來穩(wěn)健經(jīng)營的國央企以及優(yōu)質(zhì)民企有望迎來銷售反彈，成為房地產(chǎn)市場中為數(shù)不多的能 夠超越行業(yè)、擴張規(guī)模的房企。

當前行業(yè)邏輯已開始從困境反轉(zhuǎn)向銷售復蘇轉(zhuǎn)變，我們認為當前板塊正處于第二輪 上漲階段的初期。第二輪上漲階段的核心驅(qū)動要素已不再是政策，而是銷售的增長情況。 因此，選股邏輯也應挑選未來仍能實現(xiàn)較快銷售增速的公司，建議優(yōu)先配置央國企公司， 兼配優(yōu)質(zhì)民企公司： 1）未來具備交付信用優(yōu)勢、融資優(yōu)勢、拿地優(yōu)勢的進取型頭部國央企市占率將提 升。當前購房者對民企開發(fā)的樓盤持謹慎、觀望態(tài)度，會選擇轉(zhuǎn)向擁有較好信用的國央 企樓盤，所以部分國央企銷售出現(xiàn)逆勢上漲的情況。后續(xù)進取型國央企有望將融資優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為拿地和銷售優(yōu)勢，并將優(yōu)勢進一步擴大。

2）在多維度穩(wěn)樓市政策出臺的背景下，穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)民營和混合所有制房企困 境反轉(zhuǎn)，資金壓力減弱，助力其與進取型國央企重組整個行業(yè)。2023 年，穩(wěn)樓市“三箭 齊發(fā)”，形成了信貸、債券、股權(quán)等三大融資政策支持體系，從保交樓到保房企三好生， 優(yōu)質(zhì)民企率先迎來融資窗口期，其可借此融資機會快速修復其資產(chǎn)負債表，厘清需償還 債務的資金頭寸后，及早重新開啟土地投資，為開發(fā)業(yè)務的恢復奠定基礎(chǔ)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】