前言：

一、歷史上國企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

十八屆三中全會以來，國企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發生在2023年和2023年底-2023年中，其中改革預期最強的階段在2023年，改革動作最大的階段在2023年。1）第一次是2023年的行情，十八屆三中全會和當年兩會均提出進行國企改革，政策預期高漲，“改革牛”熱潮，疊加一帶一路主題升溫，推動國企改革相關題材大漲；2）第二次是2023年底到2023年中的行情，七大領域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國聯通混改為代表的混改進入全面加速推廣階段，推動國企改革主題再次升溫。

而2023年后，國企改革主題投資基本沒有明顯超額收益2023年全年、2023年部分階段國企改革相關公司超額收益主要來自市場單邊下跌階段低估值防守優勢，并非來自國企改革主題性機會。2023年8-9月超額收益主要是限電限產等供給端沖擊帶來的資源品行情，也不是來自國企改革主題性機會。

二、2023年和2023年國企改革主題如何演繹？<？XML:NAMESPACE PREFIX = \"O\" />

2023年政策預期高漲下的國企改革行情。十八屆三中全會提出“推動國有企業完善現代企業制度”后各部門便迅速開展落實相關方案。2023年2月，中石化的汽油銷售業務進行重組，引入民資實行混合所有制，打響央企混改第一槍。此階段行情主要由估值推升為主，國企改革方向明確，各個部門和各省份陸續出臺相關深化改革意見，推動市場對政策預期持續高漲。

2023年推進七大領域“混改”破局。2023年底召開的中央經濟工作會議上，重點提及混改加速，并將混改作為2023年國企改革的重要突破口，要求在七大領域邁出實質性步伐。4月央企混改試點新聞發布會說明，三批混改試點企業將排隊入場，統籌推進。全年以來混合所有制的試點將由央企向地方國企擴圍，混改重心下移已成定勢。

三、當前怎么看國企改革主題：淡化概念，回歸基本面

2023年新一輪國企改革開啟繼續深入推進此前的方針政策，國資委提出：1）啟動國有企業對標世界一流企業價值創造行動。2）在考核體系上進行指標調整并提出“一增一穩四提升”。3）進一步深化國企改革，持續推進國央企高質量發展，統籌中央企業高質量上市，充分助力資本市場，穩定資本市場。

市場對當前國企改革的新變化主要聚焦在央企考核指標的變化。2023年中央企業考核指標體系最大的變化是用ROE替代營收利潤率，增加對現金流的要求。實際上2023年以來，央企考核指標在持續優化，2023年的變化目的也是為了更好反映央企盈利質量。這與2023年從0-1的強政策預期和2023年大范圍混改仍有一定差異。

四、中國特色估值體系與國企改革的關系是什么？

對于中國特色估值體系而言，最關鍵的仍是提升國有企業自身經營質量，加強與市場溝通，獲得市場認可。央企和國企重估仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。所謂“股權財政”是可能對“中特估值”的誤讀。首先，國有企業提升政府收入的幾個途徑：一是直接通過稅收，二是通過現金分紅，三是通過股份減持。實際上只有股份減持和上市公司股價相關，稅收和分紅都高度依賴于行業景氣和公司自身經營。如果所謂股權財政是通過提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場的定價就成為了博傻和擊鼓傳花。

淡化概念，回歸基本面，國企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業和公司基本面變化。近期，中字頭的公司相對走強，特別是通信運營商和建筑行業的持續走強。我們的理解是通信運營商行業交易的核心邏輯是云計算業務重估，建筑行業受益于“一帶一路”。

風險提示：經濟下行超預期、宏觀流動性收縮風險、海外黑天鵝事件

正文：

一、歷史上國企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

1.1 十八屆三中全會以來，國企改革經歷了三個階段

2023-2023年為國企改革的頂層設計階段：十八屆三中全會提出“推動國有企業完善現代企業制度”，隨后出臺的一系列國有資產管理文件，并形成了“1+N”的政策體系，以2023年印發的《關于深化國有企業改革的指導意見》為核心。此后針對國企的“混改”和重組的方案逐步出臺。

2023-2023年為國企改革局部試點到廣泛試點階段：七大壟斷領域的混改試點、國有控股混合所有制企業開展員工持股試點、“區域性綜改試驗”、“雙百行動”、“科改示范行動”等一系列政策計劃出臺，推動國企改革廣泛鋪開。

2023-2023年為國企改革三年計劃階段：公司制改制全面完成，對中央企業各級企業的功能界定分類首次實現，國有企業辦社會和解決歷史遺留問題全面掃尾。中央企業各級子企業中混合所有制企業戶數占比超過70％。深入推進“雙百行動”“科改示范行動”“區域性綜改試驗”“世界一流企業示范工程”。

1.2 國企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

2023年以來，國企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發生在2023年和2023年底-2023年中，其中改革預期最強的階段在2023年，改革動作最大的階段在2023年。1）第一次是2023年的行情，十八屆三中全會和當年兩會均提出進行國企改革，政策預期高漲，“改革牛”熱潮，疊加一帶一路主題升溫，推動國企改革相關題材大漲；2）第二次是2023年底到2023年中的行情，七大領域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國聯通混改為代表的混改進入全面加速推廣階段，推動國企改革主題再次升溫。

需要指出的是：在評估國企改革相對市場表現時，我們主要采用了中證混合所有制改革指數，而不是中證國企改革指數。主要原因是中證國企改革指數股票池的選股標準過于寬泛，不少變化不大的國有企業都列入股票池。而中證混合所有制改革指數股票池選股標準較為嚴格，基本聚焦國企改革動作較大的國有企業。相較于國改指數，混改指數的市場表現更符合市場實際情況。

二、2023年和2023年國企改革主題如何演繹？

2.1 2023年政策預期高漲下的國企改革行情

十八屆三中全會提出“推動國有企業完善現代企業制度”后各部門便迅速開展落實相關方案。2023年2月，中石化的汽油銷售業務進行重組，引入民資實行混合所有制，打響央企混改第一槍。此后，7月國資委宣布首批四項改革企業名單，8月中共中央政治局召開會議，審議通過了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》、《關于合理確定并嚴格規范中央企業負責人履職待遇、業務支出的意見》等文件。此階段行情主要由估值推升為主，國企改革方向明確，各個部門和各省份陸續出臺相關深化改革意見，推動市場對政策預期持續高漲。

從中石化自身案例來看，公司董事會通過了《啟動中國石化銷售業務重組、引入社會和民營資本實現混合所有制經營的議案》，于2023年2月19日宣布，公司將啟動油氣銷售業務重組，引入民資實行混合所有制。此舉被視為混合所有制改革的第一槍，引發資本市場強烈反應，中石化上漲至2月末，相對年初漲幅達20％。此后7月和8月份的政策催化再次開啟上漲行情，從7月中的低點上漲至9月初，期間漲幅達19％。

2.2 2023年推進七大領域“混改”破局

2023年底召開的中央經濟工作會議上，重點提及混改加速，并將混改作為2023年國企改革的重要突破口，要求在七大領域邁出實質性步伐。4月央企混改試點新聞發布會說明，三批混改試點企業將排隊入場，統籌推進。全年以來混合所有制的試點將由央企向地方國企擴圍，混改重心下移已成定勢。

重點來看，2023年國企改革有如下幾個特點：1）國企改革“十項試點”將從點到面全面推開，并購重組、混改、員工持股、整體上市等多個領域將加快探索。2）以“混改”作為突破口，七大靈頓領域進入實質性改革，部分改革試點將逐步推進。混改取得進展的領域多集中在電力、民航、電信、軍工等領域，例如兵器工業、東航集團、中國聯通等入圍改革試點名單。3）兼并重組持續穩步推進，央企直屬數量向兩位數縮減。在2023-2023年間國企資產重組項目頻繁出臺，有效的降低過剩產能，提高了生產效率。至今國資委直屬央企為97家，以能源化工、電力、通信、建筑、交運和軍工行業為主。

三、當前怎么看國企改革主題：淡化概念，回歸基本面

3.1 當前國企改革政策相較此前有何變化？

市場對當前國企改革的新變化主要聚焦在央企考核指標的變化。2023年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升。其中最大的變化是用ROE替代營收利潤率，增加對現金流的要求。實際上2023年以來，央企考核指標在持續優化，2023年的變化目的也是為了更好反映央企盈利質量。這與2023年從0-1的強政策預期和2023年大范圍混改仍有一定差異。

具體來說，2023年以來，中央企業經營指標體系經歷了持續優化過程。2023 年，首次形成“兩利三率”（凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度）指標體系。2023年，增加了全員勞動生產率指標，指標體系完善為“兩利四率”。2023年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求。2023年，調整為“一利五率”（利潤總額，資產負債率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率），目標為“一增一穩四提升”。

3.2 中國特色估值體系與國企改革的關系是什么？

對于中國特色估值體系而言，最關鍵的仍是提升國有企業自身經營質量，加強與市場溝通，獲得市場認可。2023年11月21日證監會主席易會滿在金融街論壇年會上提出：“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。”2023年3月兩會期間，上交所總經理蔡建春提出：“促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質量提高、價值挖掘和提升。”我們此前報告也明確提出，“中特估值”的本質是提高公司質量，充分和市場溝通。以及引導市場對符合國家戰略方向的行業和公司，從長期主義和社會價值的角度去評估。

央企和國企重估仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。所謂“股權財政”是可能對“中特估值”的誤讀。首先，國有企業提升政府收入的幾個途徑：一是直接通過稅收，二是通過現金分紅，三是通過股份減持。實際上只有股份減持和上市公司股價相關，稅收和分紅都高度依賴于行業景氣和公司自身經營。如果所謂股權財政是通過提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場的定價就成為了博傻和擊鼓傳花。

近期，中字頭的公司相對走強，特別是通信運營商和建筑行業的持續走強，令我們思考背后的推動因素。我們的理解是通信運營商行業交易的核心邏輯是云計算業務重估，建筑行業受益于“一帶一路”（今年是“一帶一路”十周年，近期中國、沙特和伊朗發布聯合聲明等事件）。淡化概念，回歸基本面，國企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業和公司基本面變化。

風險提示：全球經濟下行超預期（國內經濟超預期下行、海外經濟下行風險）、宏觀流動性收縮風險（美聯儲超預期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（俄烏局勢地緣政治風險）

本文源自券商研報精選