導語

基金行業的快速發展促使經理往往管理多個基金產品，以及基金投資人對于明星經理的追逐，要求學術界對基金經理管理能力的度量提出更為深刻的見解。本文針對這一話題展開研究，利用2002年至2023年中國公募基金市場數據，研究了主動管理股票類基金經理的管理能力與其管理產品未來收益率之間的關系。

文/清華大學五道口金融學院建樹金融學講席教授、清華大學金融科技研究院副院長、清華大學國家金融研究院資產管理研究中心主任余劍峰，清華大學五道口金融學院博士后、國家金融研究院資產管理研究中心研究員林兟，匯安基金總經理助理何為

隨著公募基金的快速發展，如何對公募基金進行能力甄別以減少無效管理給市場帶來的系統性風險和有效性降低，正成為我國資本市場面臨的重要問題之一。而基金市場規模的快速增長也給市場帶來了新的特點：單個基金經理往往管理多個產品，特別是公司中的明星經理，往往掌握著越來越多的資金以及新發行產品的資源。而資金供給方——基金投資者，同樣基于明星經理所管理其他產品的歷史表現，推斷認為該經理具有優秀的管理才能，進而推測其管理的其他或者新發行基金也會有持續較好的表現。如果通過基金經理鏈接的產品之間不具有交叉預測能力，則投資人的這一行為將引導資金進入管理無效的基金，嚴重降低市場質量并損害投資人的財富，給資本市場和社會穩定帶來風險。為了回答這一問題并應對相應可能的風險，本研究利用中國公募基金市場數據對基于經理鏈接的基金產品間交叉預測能力展開研究。

研究背景分析

權益類公募基金正在成為中國家庭金融投資股票市場的主要渠道之一。截至2023年第二季度末，中國公募基金市場總規模達到16.5萬億元，其中權益類公募基金達到了4.1萬億元，持有的A股市值約為2.54萬億元，占二級市場流通市值的5.6%，并連續多個季度呈現上升趨勢。行業的蓬勃發展使得公募基金對資本市場影響不斷擴大，進而要求市場能對公募基金經理和產品的能力進行有效評價，引導資金流向具有有效管理能力的基金，發揮優勝劣汰的作用。宏觀層面上，改善基金市場資源分配，讓有資產管理能力的基金經理占有更大的市場份額，是有效實現資本市場投資“機構化”之路中最為關鍵的步驟之一。微觀層面，越來越大的投資需求要求基金市場淘汰不具有管理能力的基金經理，以降低市場中無效管理的比例，進而使得經濟增長帶來的資本市場發展惠及中小投資者，減緩社會貧富差距擴大。

市場的快速擴容不僅對管理能力評價提出了更高的要求，也給基金行業帶來了兩個新特點：一是由于挖掘新的基金經理速度有限，單個基金經理管理多個產品成為常態；二是基金公司往往通過發行新的產品來滿足資金的投資需求，而新發行產品（特別是其中的爆款產品）往往由公司中的明星基金經理管理。這些特點揭示了一個重要的典型事實：投資者對產品未來表現的預期不僅依賴產品本身的特點，還來源于對幕后的基金經理管理能力的預期。例如南方基金2023年第二季度的某新發行產品，一次性募集了330億元，成為當季的資金募集冠軍基金（本次募集資金甚至超過了基金經理現有的管理規模）。該產品的募集能取得如此大的成功，很大一部分源于其經理在過去一年管理了醫療、消費、教育及信息四大類基金產品，而這些行業均在2023年全年至2023年前兩個季度取得了爆炸式增長，塑造了一個極其優異的歷史管理成績。基金投資人基于過去的管理表現認為該經理具有優秀的管理能力，從而推測其新發產品將會延續歷史表現，進而持續創造出超額收益。

基于以上的典型事實產生了如下的科學問題：基金經理的管理能力是否可以被其管理產品的歷史表現揭示？基金經理的能力指標是否存在跨產品的預測能力？只有這些問題的答案是肯定的，以上所描述的基金投資人行為才可能是理性的，否則投資人對基金經理的追逐很可能是非理性的外推信念所導致。

現有實證文獻的證據表明基金投資人的確存在對基金產品背后管理團隊的追逐：在相對成熟的美國市場中，基金投資人資金流動不僅追隨基金產品本身的表現，還與基金產品的管理家族表現相關。但在理論框架以及其他一系列關于基金規模不經濟性的實證文獻表明，由于管理成本隨著管理規模的上升，基金經理創造超額收益的能力與其管理規模存在負向關系。這暗示著，隨著管理規模的不斷擴大，基金經理的新增管理份額并不一定能繼承歷史表現，由此造成經理能力指標對跨產品收益預測的失效。對于基金管理能力，雖然存在大量文獻在基金產品層面進行研究，但以基金經理為基礎的能力度量存在缺失，使得以上問題的答案仍存在空白。

基金未來表現預期的影響因素

毫無疑問，基金的超額收益來源于產品幕后團隊的管理能力，而基金經理作為管理團隊的帶頭人，其能力對基金未來表現起著至關重要的作用。因此挖掘基金經理的管理能力，以及利用經理作為產品的鏈接研究跨基金的未來表現預測，可以為基金產品能力度量做出增量貢獻，并為理解產品超額收益的來源提供更為本質的洞見。本研究通過挖掘在基金經理層面的業績持續性以及通過經理鏈接的跨基金收益來預測基金的未來表現預期。

除此之外，基金的未來表現預期還與基金投資人現金流行為、信息含量以及它們所造成的基金管理人行為高度相關。有研究分析了個體和機構投資者現金流這兩個因素中哪個更有信息含量，結論顯示，兩者的買入行為均能顯著預測基金的未來表現，但賣出行為則不具備預測能力。雖然資金流被發現是具有信息含量的，但也有研究表明，公募基金投資者存在著許多不理性的行為，包括分紅追求、對基金收益中風險成分不敏感、對基金排名的過度反應、處置效應、名義價格幻覺、明星產品溢出等，這些因素并不能提升基金的未來表現，但卻給基金帶來了更多的資金流入。這說明對這些因素進行追逐的資金流動是由于投資者的有限關注或者處置效應等“非理性”因素所造成。

而資金流動也顯著影響了公募基金管理者的行為。例如，基金管理者為了保護自己的排名，會改變追隨行為的程度以及投資風格。更糟糕的是，資金流動對歷史排名的追逐使得基金管理人可能進行期末業績拉升或者基金家族“造星”?；鸸芾砣诉@些行為迎合了投資者的需求，但是卻并未履行他們最根本的職責——挖掘關于資產的有效信息，且這些行為扭曲了資產的價格并造成基金資金資源錯配，從而降低了資本市場的有效性，損害了投資者的利益。本研究通過進一步挖掘基金經理、產品的管理能力，為引導公募基金資金流動，規范公募基金管理人行為做出貢獻。

本文提出的評價指標補充了公募基金評價體系中對經理評價的空白，并提出了以基金經理為鏈接的跨基金指標，該指標對新成立的以及經理更換后的基金評價有著重要意義。除此之外，本文還從基金經理管理能力角度出發，為資金流動追隨明星基金經理的有效性提供了證據，補充了關于公募基金資金流動信息含量的文獻。

研究方法與描述性統計

數據來源及核心指標

本研究所使用的股票和基金數據來源于CSMAR數據庫，時間覆蓋為2002年1月至2023年6月。由于研究目標是主動管理型股票類基金經理，本研究在每個月末基于以下要求篩選基金：一是基金類別為股票型或混合型；二是非交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）基金；三是非合格的境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，簡稱QDII）基金；四是非指數型基金；五是主動管理指標不為否；六是過去三年披露的年報/半年報股票持倉中，中國大陸交易所交易的股票市值占管理資產凈值的平均比例超過50%。在篩選得到主動管理的股票類基金后，利用基金經理歷史管理數據，本研究將股票類基金與基金經理數據連接，并篩選出至少管理過一只股票類基金的經理。通過這樣的篩選方法，共篩選出1984只有效基金和2348位基金經理。

本研究在兩個層面研究基金經理的管理能力：經理層面和基金層面。在經理層面，為了從歷史業績中度量基金經理的管理能力，本文定義t時刻度量基金經理m的整體管理能力μm,t為所管理資產過去L個月的資本資產定價模型超額收益率（alphaL）的管理規模加權平均。本文參考了四個不同長度的歷史估計周期：12個月、24個月、36個月和60個月。

而在基金層面，由于基金本身存在動量效應以及一些基金和經理處于一對一的狀態，在指標構建中包含被預測基金本身可能造成預測結果由基金動量效應驅動，因此實證過程中須將經理能力指標中來源于本基金的部分剝離。本研究定義一只基金的基金經理管理能力θm,t為所有基金經理刨除本基金外管理能力的平均。

描述性統計

首先，本文描述性地報告了基金經理多重管理的發展狀況，在每個半年末統計基金市場上現有的股票類基金經理數量，以及其中管理基金數量大于一只、兩只和三只的基金經理數量（多重管理經理），如圖1所示。相對于數量，基金經理的管理規模更能表現他們對市場的影響，因此圖1還報告了多重管理經理的管理規模占股票類基金總市場規模的比例。

從圖1的結果可以看出，伴隨著基金市場規模的逐步增長，基金經理的數量一直處在穩步上升的階段。兩次較為明顯的增長處在2007年至2008年和2023年至2023年的市場泡沫中，并最終于2023年中達到1132名。2004年，《中華人民共和國證券投資基金法》開始正式施行，以法律形式確認了基金業在資本市場及社會主義市場經濟中的地位，基金成立數量快速增長。而多重管理也在此時開始出現，管理基金數量超過一只的基金經理保持著與經理總數的幾乎同步的增長速度。這一現象在2023年市場泡沫之后更為嚴重，管理基金數量超過兩只甚至三只的經理也逐年增長。截至2023年6月末，管理基金數量超過一、二和三只的經理數量分別達到了651位、315位和140位。多重管理基金規模占比與數量的增長趨勢一致，并在2023年至2023年之后快速發展。更重要的是，雖然多重管理經理的數量只達到了總基金經理數量的55%左右，但其管理規模則占到了80%以上的市場份額，數量在兩只以上的也達到了50%。

以上數據體現了在經理層面的研究中多重管理的重要性，但如果存在較多的團隊多重管理，那么可能在基金層面多重管理也就沒有特別重要的影響（多位經理組成團隊管理多個基金，因此依然存在大量基金的經理只管理單一產品）。因此，圖2匯報了股票類基金數量的增長情況，這些基金中至少有一位基金經理管理了其他產品的數量，以及它們之間的比例。結果表明，在多重管理出現之后，基金數量的增長和多重管理基金的增長基本持平，2007年之后兩者的差一直保持在100～400之間。但由于基金總數的持續增長，多重管理占比在2023年6月已經超過了基金總數的80%。這一結果表明，無論在基金經理層面還是基金產品層面，利用在基金經理層面評估管理能力都有著較為重要的意義。

最后，圖3報告了產品層面管理能力指標alphaL和經理層面管理能力指標θL的相關系數。從圖3可以看出，隨著共同管理基金數量的逐漸上升，基金產品的基于本身和基于管理人的能力指標之間相關性穩定在40%～60%之間。當估計周期較短時（12個月），兩者相關性較高。但隨著估計周期的增長，對于能力的估計逐步精確，則兩者的相關性下降。這樣的相關性水平也同樣說明，經理層面的能力指標和基金層面的能力指標存在一定的差異性，經理層面指標有可能為基金未來表現預測做出增量貢獻。

基金經理管理能力

為探討從基金經理層面度量管理能力的有效性，可以從以下兩個方面展開：一是指標是否在經理層面區分了他們的管理能力，也就是指標能否預測基金經理的未來業績；二是指標能否為預測基金產品的未來表現做出貢獻，特別是控制了產品自身的歷史表現之后。

基金經理層面

如果基金經理管理能力可以被本文所構建的指標所揭示，那么基金經理所管理組合的未來表現應該會被指標所預測。為了驗證指標的有效性，本文基于指標μL構建了基于基金經理的投資組合，并檢驗該指標是否顯著區分出經理的未來業績。每個季度末，本研究將所有基金經理根據μL分為五組，并計算它們在下一季度所管理基金組合的超額收益率（ER）。本研究統計了這些基金組合對于資本資產定價模型（以下簡稱CAPM）和中國三因子定價模型（以下簡稱SVC）的回歸結果，以控制組合收益中的系統性風險。所有的組合收益率均為管理規模加權的年化收益率，數據覆蓋2002年12月至2023年6月。

圖4的實證結果表明，基金經理的未來業績可以被其歷史表現所預測?；诓煌L度的歷史表現指標構建的基金經理組合，分別可以在樣本期內獲得年化5.52%、4.78%、4.46%和3.91%的套利組合收益率。這個套利組合收益率約為基金市場組合（平均投資于所有公募基金）年化收益率的40%，具有較大的經濟含義并且統計上均顯著異于0。CAPM的分析結果中，這一套利組合并未承擔更高的市場風險。基于其他三個評估周期指標的結果基本類似。最后，SVC的分析結果表明，中國常見的系統性風險因子同樣不能解釋這一收益率。相反，這些具有管理能力的基金經理，傾向持有大市值和成長型的股票，而這些資產在傳統定價理論中被發現平均而言無法跑贏市場平均組合。因此，在調整了這些風險因子之后，套利組合收益率反而被擴大到了7.85%、7.25%、6.73%和5.95%并且T檢驗數均在4以上。這些結果表明，投資者資金流追逐明星基金經理以及基于基金經理和公司的跨產品學習存在一定的合理性。

還有一點需要注意的是，隨著μL的增高，定價模型對組合收益率的解釋能力逐漸下降。以12個月數據為例，在CAPM分析中，隨著μL的增長，組合的調整后R2從0.9逐漸下降到0.8；而在SVC分析中，調整后R2同樣從0.91下降至0.83。這結果表明，具有高μL的基金經理所持有的組合更加偏離市場，而低μL的經理的組合幾乎與市場走勢一致。這說明，有能力的基金經理能夠持續挖掘并發現資產的定價錯誤或未被反映在資產價格中的信息，而這些信息使得他們的投資組合偏離市場組合，使得組合收益率能被市場解釋的部分更少。反之，如果基金經理能力較弱或在一段時間內未能挖掘出有效的信息，則他們會持有與市場接近的投資組合以嘗試不被市場落下過多。

這些結果表明，基金經理的管理能力存在一定的差異，且這一差異可以通過他們的歷史表現所刻畫。通過這一方法構建的基金經理套利組合可以獲得顯著的超額收益率，且這一收益率不能被現有的定價因子所解釋。具有管理能力的基金經理傾向持有市值大、成長性強的股票，且他們的組合偏離市場組合程度更高。這些結果表明這些基金經理挖掘出了市場中的定價錯誤或未被反映在價格中的信息，并通過偏離市場組合以獲取超額收益率。

基金產品層面

在產品層面已經存在大量的指標可以預測基金的未來收益，若能將經理管理能力指標與現有的指標在產品層面進行結合，并驗證能對已有收益率預測體系做出貢獻，則將提高經理管理能力指標的學術價值。另外，在金融實踐中，投資者的投資標的往往為基金產品而非經理。雖然投資者亦可以投資某經理的所有產品，但產品間由于多重管理造成的高相關性以及多產品造成的交易成本提升，使得產品層面的收益預測性研究的應用價值略高于經理層面研究。因此，分析經理能力指標對其管理產品的預測能力就顯得格外重要，特別是在控制了產品自身的歷史表現之后。

為了控制基金收益的截面動量現象，本研究構建了基金層面的經理能力指標θL，并研究了它對產品未來收益率的預測能力。與經理層面的結果類似，基于θL構建的基金組合收益率存在顯著的區別，即使該指標中已經刨除了本基金的歷史收益信息。圖5的結果表明，依賴不同估計周期的θL套利組合，可以獲得年化5.72%（L=12）、4.37%（L=24）、3.67%（L=36）和3.86%（L=60）的超額收益率。該超額收益率并未承擔更多的系統性風險，并在SVC調整后上升至4.5%～7%之間且統計上顯著異于0。在產品層面的結果中，套利組合的SMB載荷不再顯著為負，而VMG載荷依然顯著為負，但這些細微的差別并未顯著改變投資組合的結果。與基于μL的組合類似，高θL基金的定價模型R2較低，說明其組合偏離市場組合程度較高，管理的有效性更強。

研究結果表明，即使依賴于基金經理管理其他產品的歷史信息，這一指標依然預測基金的未來表現。但多重管理使得基金產品的投資組合存在重疊的可能，而重疊的持倉使得這些基金之間的收益率存在相關性，使得這一指標的預測能力可能來源于自身收益率的動量延續，而并非來自對于經理管理能力的度量。因此控制住基金本身的動量效應極為重要，特別是本研究構建θL所使用的輸入指標——基金歷史的CAPM alpha。這一指標在美國和中國的公募基金市場中已均被證實可以預測基金的未來收益。

為了控制基金動量現象對θL預測能力的影響，本研究構建基于基金產品歷史表現（alphaL）和經理歷史表現（θL）的雙因素投資組合。在每個季度末，本研究首先將所有基金根據alphaL將基金分為五組（第一分組，從低到高標記為AL到AH）。隨后，在每個第一分組內，進而根據基金的θL再將基金分為五組（第二分組，從低到高標記為ML到MH），并檢驗這25個組合在未來一個季度的超額收益。隨后，計算了每個第一分組各個組合收益率的差，以及這個差值在五個第一分組中的均值。

基于以上方法構建的投資組合保證了每個第一分組中的產品具有接近的歷史表現，卻具有不同的θL。因此，如果在此方法下構建出的MH-ML新組合可以具有統計顯著為正的收益率，這說明在控制了基金自身的預測能力之后，θL依舊可以為基金未來表現的預測做出貢獻。而圖6的結果也證實了這一貢獻的存在：在四個不同的估計周期中，MH-ML組合平均可以獲得1.35%（L=12）、1.58%（L=24）、2.65%（L=36）和3.46%（L=60）的CAPM年化超額收益率，其中當L較長時（高于24個月）在99%的顯著水平下顯著。而經過SVC調整后，這一收益率再次上升，分別達到1.80%、1.77%、3.87%和4.55%。這一實證結果表明，即使控制了基金本身的歷史表現指標，基于基金經理的能力指標依舊可以顯著區分基金的未來表現。

一個更為直接檢驗控制alphaL后θL預測能力的方法是使用Fama-MacBeth回歸方法。在每個季度末，將未來一年基金的超額收益回歸于截面的alphaL和θL上，并計算它們在時間序列上的均值、T統計量以及回歸的平均R2。本研究主要考慮了五個模型：模型一到模型四分別以四個估計區間下的alphaL和θL作為右手變量；而在模型五中，本研究將所有八個指標同時作為右手變量。

研究結果表明，隨著估計周期的增加，θL對于基金產品未來表現的預測能力逐漸增強。除了L=12時，其他情況下基金經理能力指標均能顯著預測基金未來收益。在模型五的回歸結果中，也就是短期和長期的能力指標同時作為右手變量時，基金產品自身的能力指標使用較短的歷史估計周期表現較好，而基金經理能力指標則在更長的估計周期中更為優異。這一現象可能的驅動因素是，產品的短期表現中除了體現團隊的管理能力之外，還包含短期內選擇的行業或者挖掘出的信息。這些因素包含一些無法被長期指標所捕捉的短期動量現象，從而降低了長期指標的預測能力。而經理的歷史表現指標則純粹蘊含了其管理能力的信號，且這一信號隨著估計周期的增長而逐漸精確，進而使得θL在長期的估計中表現更好。根據研究結果可以發現，在控制了alpha12的情況下，θ60依舊可以統計上顯著地預測基金的未來表現。兩個指標的這一本質屬性上的區別，使得基金經理能力指標可以為預測產品未來走勢做出貢獻。

本章節的實證結果表明，基金經理歷史表現指標，可以顯著地區分他們的管理能力，進而區分其管理資產的未來表現。首先，本研究發現使用管理資產歷史alpha構建的能力指標，預測了基金經理未來的表現。這一指標不僅在經理層面進行能力甄別，還可以在產品層面為未來表現的預測做出貢獻?；谕顿Y組合分析和Fama-MacBeth的實證結果表明，在控制了基金產品本身的歷史表現之后，基金經理能力指標依然可以顯著地區分產品的未來收益率。這些結果印證了本文的核心觀點：基金經理作為產品超額收益的真正來源，針對經理進行能力指標可以更為精確地挖掘產品的管理能力，進而為未來收益率的預測做出貢獻。

穩健性檢驗

為驗證本研究結果的穩健性，可以通過改進度量指標以及不同類型的投資組合來檢驗。魯棒性檢驗中包括了以下三種重要方法：一是改變指標中的對歷史表現的加權方法；二是構建等權重的投資組合；三是構建不同更新頻率的投資組合。

通過以上三個方法執行進一步檢驗，其結果均顯示本研究的主要結論具有較好的穩健性。根據改進后的指標以及等額加權基金經理組合的表現情況，可以發現，兩個替代的組合構建方法均略微改善了原結果。其中各個評估周期下的精進指標套利組合平均每年約提升了10個基點，而等額加權的投資組合平均提升了約60個基點。在改變投資組合更新頻率的結果中，只有當評估周期較短（L=12）且更新頻率為月度時，套利組合的收益提升了大約50個基點。在其他評估周期中，套利組合的收益并未得到明顯的提升。

除此之外，本實驗還研究了以上因素對雙因素分組構建的投資組合的影響以檢驗結果的魯棒性。在該魯棒性檢驗中，嘗試了四個可能的改變：一是使用雙因素獨立分組而非有條件分組；二是等額加權投資組合；三是管理周期平均權重加權的經理能力指標；四是年度更新的投資組合。實證結果表明，除了將組合更新頻率下降至年度更新中評估周期較短的（L=12和24）之外，其余情況下θL均能提供顯著的額外預測貢獻。

總結與啟示

公募基金產品的超額收益來源于其背后的管理團隊，而基金經理則是這個幕后團隊的核心成員?；鹦袠I的快速發展促使經理往往管理多個基金產品，以及基金投資人對于明星經理的追逐，要求學術界對基金經理管理能力的度量提出更為深刻的見解。本文針對這一話題展開研究，利用2002年至2023年中國公募基金市場數據，研究了主動管理股票類基金經理的管理能力與其管理產品未來收益率之間的關系。研究結果表明，基于歷史表現的基金經理能力指標可以很好地預測其組合的未來表現，并對單個產品的表現預測做出增量貢獻。這一結果具有良好的魯棒性，無論在基金層面、產品層面，抑或不同的組合構建和分析過程中，均可以被顯著獲得。

本文豐富了基金經理和基金產品管理能力指標的相關文獻，提出在經理層面進行管理能力指標構建并給出相應方法，為基金產品評價提供了新的視角。本文的研究結論還肯定了現有市場中基金投資現金流追逐明星基金經理過程中理性因素的存在，為理解基金資金流動和配置有效性提供了新的證據。在實踐方面，本文的研究結論優化了現有的基金產品評價體系，有助于改善市場資金流動有效性，進而改善資本市場資源配置效率，使得經濟發展驅動的資本市場蓬勃發展能更好地惠及中小投資者，縮小社會貧富差距。此外，更好地評價基金經理管理能力，可以使得他們專注于挖掘資本市場中難以挖掘的有效信息，減少他們嘗試迎合投資者但卻損害其利益的行為，促進市場健康發展。

基于以上結論，本研究為市場監管以及基金實操提出以下建議：

第一，基金評級機構以及監管機構在進行公募基金評價以及評級過程中，需要考慮基金產品背后的經理能力，特別是在發生經理更換之后。公募基金經理往往在取得較好的管理業績之后轉向管理私募基金以獲取更高的薪資回報。同時，表現較差的基金經理則存在被市場淘汰的風險。這些因素使得公募基金經理的更換頻率較高，造成基金管理能力發生變化，使得基于歷史表現的基金評價存在偏駁。因此，基于本研究的結果，應當在進行基金評價時考慮經理的變更以及他們的歷史表現，以達到更好地服務基金投資者，改善市場資金資源配置效率，進而改善市場環境以及投資者表現的目的。

第二，雖然基于基金經理的能力指標預測其產品未來表現具有一定的合理性，但在新發行基金以及跨行業管理基金等情形下，投資者不應當過度追逐明星基金經理以造成其管理規模爆炸性增長的結果。實證結果表明，雖然經理的能力影響了基金的未來表現，但這一因素對于未來收益的影響并非唯一因素，且其預測能力并未超越基金本身的歷史表現。這說明，一個產品的成功，除了經理之外，其投研團隊或產品的其他因素同樣起到了至關重要的作用。而經理管理規模的過度擴張會切實增加管理成本（例如投研成本、價格沖擊、流動性成本等）并分散基金經理的精力，致使產品的收益下降。因此基金投資人不應期望明星基金經理的新產品能完美延續其歷史表現，應該更為深入地了解基金產品的屬性和風險特征，而非盲目追逐明星基金經理。

第三，雖然基金作為機構投資者管理個體投資者資產能有效提高這些資金的配置效率，但監管機構對于基金投資者的金融素質教育同樣不可忽視。近年來由于互聯網技術的快速發展，轉戰基金市場的個體投資者表現出換手頻率高、過度追逐績優基金和忽略市場風險等特點。這些特點嚴重增加了基金市場資金流波動，進而增加了基金管理人的流動性約束（需要準備大量的現金/投資機會，以應對突然的資金流入流出）。這些因素嚴重降低了基金管理人資金配置的靈活度和有效性，進而降低了市場質量。更糟糕的是，由于這些資金特點，基金公司開始使用改變基金產品費率特點、降低產品間相關性和快速擴充產品數量等方法吸引資金流，即使這些操作并未改善甚至損害了市場質量。因此，監管機構應當采取必要措施，改善基金市場環境，以達到個體投資者“機構化”效益最大化為目的，進而使得經濟增長帶來的資本市場發展惠及各類投資者，并充分發揮市場定價和流通作用。 END

本文選自由清華大學國家金融研究院資產管理研究中心發布的《公募基金經理管理能力、多重管理以及基金間未來表現交叉預測》研究報告。本文刊發于《清華金融評論》2023年12月刊，2023年12月5日出刊，本文編輯：謝松燕